依據LCH Investments數據，自1969年以來全球對沖基金司理累計收取的費用高達1.8萬億美元，簡直吞掉了職業收益的一半。以Millennium、Citadel、Point72、Balyasny和ExodusPoint為代表的頭部多戰略基金，以“本錢轉嫁”（pass-through）形式著稱，將巨大的運營開支直接壓到出資者身上。 

面臨昂揚且不通明的費用，出資者開端用資金“投票”表達不滿。他們對立基金將從辦公室租金、差旅到百萬美元薪酬包等各類開支轉嫁給客戶，金額往往高達數億乃至數十億美元。這還不包含20%的成績分紅和最高2%的辦理費。 

在部分多戰略基金成績承壓的狀況下，費用問題正成為出資者分外靈敏的焦點。 

LP成了“冤大頭”

2023年，億萬富翁德米特里·巴利亞斯尼（Dmitry Balyasny）旗下的中心對沖基金錄得15.2%的毛報答率，但出資者實踐拿到的凈收益卻僅為 2.8%。

其他大部分報答都被用于付出費用——總額逾越7.68億美元，其間絕大部分流向了職工薪酬，一起還包含了包含手機通訊費在內的各種日常開支。這種費用分攤方法，正是多戰略對沖基金運營形式中最受辦理人喜愛的“特權”之一。

由于過于巴望參加，出資者實踐上等于簽下了一張“空白支票”，同意為辦理人確定合理的簡直一切開支買單——不管商場繁榮仍是低迷。這種組織在業界有一個專門的稱號：轉嫁費（pass-through fees）。

長時間以來，出資者熱衷于將更多資金投向這些本錢昂揚的對沖基金巨子，使得職業均勻收費水平在十年來初次呈現上升。現在，轉嫁費乃至已逾越業界長時間被視為“昂揚”的傳統 “2+20” 形式（即2%辦理費+20%成績分紅）。一些多戰略基金客戶預算，他們實踐承當的費用水平現已相當于 “7+20” 乃至“15+20”。

黑石集團（Blackstone Inc.）近期對近10只實施轉嫁費用機制的基金進行內部剖析，成果顯現：此類費用均勻約占基金財物的6.5%，而最貴重的辦理人收費水平乃至高達15%。黑石擔任外部對沖基金出資的高管大衛·本-烏爾（David Ben-Ur）在6月份的彭博會議上指出，曩昔五年，這類費用的年均復合增長率一向保持在高個位數區間。

更令出資者憂慮的是，費用用處的通明度遍及缺少。一組織出資者CEO直言：“問題在于，哪些開支被轉嫁缺少明晰界定，這讓LP們對自己究竟在為哪些項目買單產生了置疑。”

為“高薪酬”買單

LP們正在為對沖基金的高薪酬“埋單”。

作為金融職業的高薪重鎮，對沖基金遍及選用“本錢轉嫁”形式，其間最中心的一項便是薪酬。這意味著，假如基金決定向某位明星出資司理付出1.2億美元的薪酬包，完全能夠將這筆開支直接轉嫁給出資者承當。

數據足以闡明問題。2024年，Millennium倫敦合伙人的均勻收入到達890萬英鎊，一般職工的均勻薪酬也高達77.6萬英鎊。其勁敵Citadel的薪資水平更為驚人：2023年倫敦合伙人的人均收入高達2300萬美元，而底層職工的均勻薪酬也到達了150萬美元。

Millennium需求指出的是，這些僅僅“均勻數”。在薪酬散布的高端區間，數字愈加驚人。據傳，Millennium為了從Citadel挖角一位出資司理，開出了總額5000萬美元的待遇方案，雖然分期付出且跨過多年，但仍改寫了職業認知。而在獵頭與“事務拓寬”商場上，一些尖端提名人乃至被開出過1.2億美元的簽約金。

為何對沖基金樂意付出如此昂揚的薪酬？

Millennium創始人伊茲·英格蘭德給出的解說是競業禁止條款。多戰略基金一般要求出資司理和要害職工在離職后有必要閱歷長達兩年的“冷凍期”，才干換崗至競爭對手。這意味著，在任何時點，職業中一部分最優異的人才都處于“空窗期”，稀缺的可用人才天然被推高了溢價。

但是，尤其在多戰略基金中，薪酬結構背面的邏輯遠不止于此。Millennium在其監管文件中毫不諱言：“一切與Millennium Partners基金運作相關的費用，均可轉嫁給出資者，不設約束。激情沸點 在線播放” 其間天然包含天價薪酬。這也意味著，職業界不斷改寫的薪資紀錄，本質上并非基金自掏腰包，而是由出資者直接埋單。

獎金、頭等艙游覽、租金：哪些會被轉嫁

除高薪酬外，轉嫁費還包含哪些？

家辦新智點觀察到，部分基金在監管文件中對轉嫁費的規模做了極為具體的闡明。比方，由前Millennium出資司理邁克爾·格爾班德（Michael Gelband）創建的ExodusPoint，就將簡直一切相關本錢都清晰列入：

職工獎金：包含簽約獎金、留任獎金、彌補獎金、酌情獎金和公式獎金，包含依據出資組合成績發放的“出資組合司理獎金”，以及付出給非出資司理職工的各類獎金。

薪酬與福利：觸及一般合伙人及全體職工的根本薪資、醫療保險、工傷補償、養老金方案（如401(k) 匹配）、稅費等各類開支。

招聘與留任：包含獵頭費用、內部引薦獎金、職業會議開支、面試差旅、搬家補助、簽約金、買斷留任合同、法令費用，以及各類鼓勵或薪酬方案。

換句話說，從獎金、簽約費、搬家費，到新職工的面試差旅費，乃至辭退本錢，都或許被轉嫁給出資者。這也解說了為何對沖基金能夠繼續開出驚人的薪酬水平——由于大多數狀況下，這些錢并不是基金自己掏的。

在紐約和邁阿密設有辦公室的基金，乃至能夠把兩地之間頻頻的私家飛機航班費用算入其間。由前Millennium首席出資官鮑比·賈因（Bobby Jain）創建的Jain Global，在其轉嫁條款中就清晰包含：“技能和軟件開支，包含渠道建立、運營、維護及其他技能本錢。”

以下為2018年至2024年五家公司在監管文件中的費用發表狀況：

從2022年初到2024年9月，Citadel最大的三只基金累計收取了近125億美元的轉嫁費用，其間逾越110億美元用于付出職工薪酬和福利。

Citadel三大基金的凈報答和費用明細

2024年，Point72告訴出資者，部分原由創始人史蒂夫·科恩（Steve Cohen）自掏腰包的費用將改由客戶承當，估計數億美元本錢被轉嫁。公司選用 部分“本錢轉嫁”形式，部分后臺開支仍由辦理費掩蓋。

同年，曼氏集團也開端向多戰略基金客戶收取轉嫁費用，用于付出薪酬和運營本錢。

不過，并非一切基金都“一刀切”。ExodusPoint清晰掃除節日派對、交際文娛、辦公室藝術品及超出商業航班規范的私家飛機費用。Eisler Capital則對租金、差旅等“基礎設施開支”設限，但前臺及買賣相關技能費用悉數由出資者承當；其 “嵌入式鼓勵薪酬” 不與成績分紅抵消，全體轉嫁金額估計較為可觀。

轉嫁費=高收益？

費用轉嫁機制在業界頗受追捧。

“當收入低于預期時，費用率就會顯得更高。”Citadel在回憶2023年時表明，并著重2024年成績已回到方針水平。公司稱，其費用首要用于人才、技能和基礎設施，并著重辦理層與職工和外部客戶承當相同費用，以保證利益一致。

對出資者而言，付出轉嫁費意味著押注基金能帶來滿足報答。以Citadel為例，2022年總報答率為60%，激情沸點 在線播放雖然逾越三分之一被費用吞噬，客戶仍取得38%的凈收益；而當年標普500指數跌落逾19%。

曩昔五年，頭部基金簡直沒有虧本年份，這也是即便在國債收益率打破4%、標普上漲之際，資金仍樂意長時間確定其間的原因。

一些研討也為這種形式供給了支撐。2022年一項對300只基金的查詢顯現，實施轉嫁費用的基金，扣費后報答率為11.8%，顯著高于未實施的6.4%。

不過，家辦新智點發現，轉嫁機制仍備受爭議。一份陳述則發現，未選用轉嫁形式的基金，其出資報答率反而優于選用者。2023年，多戰略基金Balyasny和Schonfeld的成績體現就遠低于商場預期。

彭博社數據顯現，曩昔七年五大多戰略基金的轉嫁費用開支累計上漲近40%。法國巴黎銀行的陳述稱，到2023年，多戰略基金每賺1美元，出資者僅能分得41美分，低于兩年前的54美分。同期，受關稅和地緣抵觸影響，部分基金體現欠安：2023年上半年Citadel和Millennium扣費后報答率僅2.5%和2.2%。

在行情低迷的年份，高額費用的壓力更為顯著，它們不只腐蝕本就縮水的毛收益，還令出資者實踐報答大打折扣。

LP開端“抵擋”

德州教師退休體系（辦理財物約2000億美元）、新墨西哥州170億美元養老基金，以及聯合宗族辦公室Erlen Capital Management，已開端對高額收費的對沖基金“敬而遠之”，他們以為此類費用正在過度腐蝕出資報答。

新墨西哥州養老基金和Erlen清晰規定，若轉嫁費用導致贏利分紅低于 60%將當即退出；德州教師退休體系雖無硬性下限，但要求至少70%。新墨西哥州養老基金CIO表明：“假如基金拿走一半以上贏利，咱們不會考慮。”

Erlen也著重，若出資者分紅跌破忍受區間、又缺少分散化或下行維護，將決斷撤資，并在盡調中引進更嚴厲的費用剖析，以防報答被稀釋。

事實上，不滿情緒早在2024年已現端倪。其時由德州教師退休體系牽頭，二十多家養老金、捐獻基金和主權基金聯名致信，要求對沖基金 成績須逾越3個月期美債收益率才可收取績效費。

據新墨西哥州養老基金CIO稱，現在已有逾60家組織簽署該公開信，并有基金已執行門檻要求。德州教師退休體系也表明，其31家基金司理中近四分之三已承受“現金基準”查核，而2023年末僅為三分之一。

他著重：“這不是對立收費，而是在成績承壓時維護凈報答。在當下環境下，費用紀律是受托職責，而非奢華挑選。”

在費用通明度與出資報答的拉鋸中，對沖基金職業正被面向一個要害節點。轉嫁費既或許是保持長時間穩健收益的“必要之惡”，也或許淪為吞噬贏利的“隱形黑洞”。面臨出資人日益嚴厲的報答要求和費用紀律，多戰略基金的黃金時代能否連續，取決于職業能否在高薪酬、高本錢與客戶信賴之間找到新的平衡點。

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